规模的陷阱:金融化背后的套路、弯路与出路

来源:甲子光年(jazzyear)

2018年已经过去了三分之二,给人的总体印象是“措手不及”。

其实所有措手不及,都有前因和伏笔。危险的信号,比想象中来得要早一些。

一个又一个“焦点”在过去几个月次第传来,焦虑、危机的蔓延不再以月,而是以天计算:多种空气币归零;P2P爆雷并迅速牵涉消费电子、便利店等实体行业;汇率大幅波动,人民币贬值;超市里的猪肉涨到了10元一斤,大水漫过“华北平原菜篮子” 寿光后,香菜更是涨到40元一斤,所有人都像海子一样“从明天起,关心粮食和蔬菜”,但却不是人人都有一所房子,“面朝大海,春暖花开”,没房子的人把怒火指向了背着“哄抢房源、拉高房租”罪名的长租公寓平台。

积雪需要一个冬天,雪崩却只需要几秒。

站在转向的临界点,回望来路,满满是套路和弯路。

套路:金融化的必然性

什么是套路?

是“打着左转向灯往右转”;是《国产凌凌漆》里,周星驰对袁咏仪说“你看这个大哥大,其实它是个刮胡刀;你看这个刮胡刀,其实它是吹风机”;是表层水面之下,还有另一套运行逻辑。

陷入“爆仓”舆论风波的自如、蛋壳等长租公寓平台近期让很多租客恍然大悟:原来自己以为的房租合同其实是贷款合同,自己莫名其妙从第三方放贷机构贷了一年的房租,不知不觉中“被网贷”了,看起来差别不大,可未来如果平台出现运营风险,房子可能没得住了,钱还得照还。已被杭州鼎家跑路波及的4000多名租客目前就正在焦头烂额中艰难维权。

长租公寓平台不可推卸的责任在于,刻意混淆贷款和租金的区别,避免告知租户其中的风险——他们会宣传自己的优惠政策、马卡龙色窗帘和北欧地毯,但从来不会给你开个风险小课堂。

在自如App长长的电子合同中,被标黄的、需要特别阅读的部分是第七条“违约责任”——告知租客各种要交违约金的情况:你可不要随便退房、违约。

合同中将违约条款高亮合同中将违约条款高亮

 

而第二条“房屋租金、押金及服务费”中关于支付方式的区别,租客作为借款人的权益和风险则被一笔带过——“以乙方与京东签署的《信用付款(自如白条)服务协议》为准(白条付款方式)”,“以乙方与出借人前述的贷款相关合同条约为准(自如客专享分期方式)”。

合同中关于贷款的部分合同中关于贷款的部分

 

混淆贷款和租金就已经够让公众气愤了,更令人们忍无可忍的是,据一些自媒体报道,平台在套到租客的贷款后,一下子获得了一年房租,但给房东付款时是按月或按季付的,期限差给了平台一大把现金,他们便用这些钱去抢新的房源,像拍卖名画一样竞相叫价。广为流传的故事是“天通苑抢房事件”,房东自称,在自如和蛋壳的轮番竞争中,他本打算以7500元/月出租的120平两居室最后获得了10800元的报价,涨了40%。

“骗贷款”加用骗来的贷款抬高房价,长租公寓平台一时成了口诛笔伐中导致此轮一线城市房租暴涨的罪魁祸首。

然而,这里要厘清的是,把房租暴涨全部归结为长租公寓平台的罪责有失偏颇,更冷静地来看,长租平台的套路只是房租上涨的催化剂。涨价的底层原因仍是一线城市租赁市场供需不平衡,且由于大面积拆违、楼市调控政策等,让市场产生了供需即将越来越不平衡的预期。所以各平台开始铆着劲、带着钱抢市场,谁都不想错过窗口。

长租公寓平台真正的套路在哪?

在上述一系列操作中,其实有长租公寓平台的两种套路:“小套路”是鸡贼的唬着人贷款,这已涉及违规,平台挨骂是咎由自取;而真正的“大套路”,则是整个长租公寓平台在商业模式上的“金融化”——而这套操作的高级之处在于,它完全是合理、合法、聪明、有效,且有收益的。

金融化本身并非洪水猛兽。事实上,政策对租赁市场的金融化也是支持的。

金融化的一种方式是租金贷,银行、P2P等放贷机构提前将一年的租金给平台,租客再慢慢还给放贷机构;金融化的另一种方式是“资产证券化(ABS)”,即发行以租金收益权或租金分期收益权为底层资产的ABS,即长租平台以稳定的租金收益权为担保而发行债券,扩展融资渠道,投资者可通过购买这类ABS获得发行方承诺的利息。目前,魔方公寓、自如、新派公寓和保利地产都已发布了相关ABS产品。

从2015年以来,国家每年都在出台政策促进规模化租赁机构的发展,在金融上的提法是“推进REITs(房地产信托投资基金,资产证券化的一种类型)试点”。ABS就是REITs的前哨。

为了更好地扩张,平台需要源源不断的资本。在合理运营、市场向上时,金融化有其必然性:这是一种帮助平台在以往向VC、PE等机构融资之外开辟的新融资渠道,是最大程度地提升资本利用效率的选择。换句话说,作为商业组织的公司没理由不做。

而且更彻底的金融化,即从小范围试水ABS,到更大量的ABS,再走向REITs,看起来也更符合普通租客和市场的整体利益。

因为普通人也可以买REITs,而买ABS则需要满足“合格投资者”门槛(个人金融资产超过300万或最近三年年均收入不低于50万,实际上目前国内的ABS也基本都是机构在买)。所以公募的REITs不仅可以让平台多一个量更大的融资渠道,也可以让包括租房者在内的普通投资者多一个理财选择。其他市场,如日本、美国的经验也显示,将稳定的租金收益作为地产资产和担保发行ABS或REITs是一种常规的行业融资手段。

事实上,“金融化”套路并非长租公寓平台所特有。

把许多行业的外壳揭开,底层的走线里都在动“金融化”的脑筋——增加现金流、更好地利用社会资本。

不同行业金融化的方式略有不同。比如滴滴在客户端推出了堵车险、车贷和消费贷款“滴水贷”,是直接通过已汇集的流量,伸手做了摊新的金融业务;在教育行业,教育贷在2016年到2017年也盛极一时,因为它们看准了这个客单量较高,且机构分散、流量尚未像消费电子领域一样汇集到京东、苏宁等几个大平台的蓝海市场。

再往大了说,过去二十多年“中国式经济奇迹”的背后,也有各行各业的信用扩张、“金融化”手段的大规模使用。

1994年分税制改革后,地方政府大部分税收交给中央,财权、事权开始不匹配:地方政府事多、指标多,官员之间的GDP竞争压力大,但要发展就得投资,就需要钱。如果只靠“跑部钱进”去找中央要钱,很难在竞争中胜出。

此后,随着90年代末商品房市场放开和“土地招拍挂制度”出台,地方政府找到了“土地财政”这条出路,并开始以土地资产、对土地的收益权为担保大举“借债发展”,融资渠道包括地方债和城投债平台。

在近两年金融去杠杆之前,钱多、信用多的“好日子”里,地方债、城投债仰仗地方政府的信用背书从各金融机构接到了很多钱,用于产业投资以及包括路、桥、公交系统等城市基础设施建设。

在大举投资的过程中,中国城市乡野大变样,在一些经济相对富庶的地区,广场、步行街、体育馆几乎成了各县城的标配。搞基建和土地财政的过程中,也顺带搞活了基建和房地产行业的上下游,比如钢材、水泥、工程制造、相应的机械设备,并解决了就业问题。

在一定时间段内,举债发展之路确实是有效而必要的,也可以说是创造“中国式经济奇迹”的重要推力之一,一切也在自洽的逻辑里越滚越大。但今天,事情开始起变化了。保证这个套路顺利运行的前提正在动摇。

弯路:规模的陷阱

在正常的市场活动中,为了追求资本效率,利用金融手段来增益实体业务本无所谓善恶是非,而且一定时间里还很有效。但万事就怕四个字:过犹不及。

套路玩坏了,就成了弯路。因为套路不仅是有效的,也常常是有反噬作用的。

仅仅是9个月前的2017年末,到处还是喜乐氛围,全国经济形势一片大好。各家媒体照例翻译了一些看多中国的言论:国际货币基金组织预计2019年中国GDP增至14.2万亿美元,超过当年欧元区总和;华尔街日报称,2017年做空中国的投资者损失惨重。上层对中国经济的判断是:稳中有进,稳中向好。

显然,一些风险被隐藏了,一些预警失灵了,一些预期给得太高了。

这种宏观经济周期骤然翻转的局面是政府、资本、公司、机构等各经济环节,在中国已有的政治框架、土地、人口、资源等先天因素之上互为反馈,“互相下套”的结果,很难找到一个单一的负责者。

其中很重要的推力之一是过去多年的信用扩张、货币宽松,养出了中国经济的一大积弊:对规模的执念、放纵和沾沾自喜。但当继续印钱不管用,不得不进入去杠杆的紧缩周期时,大家没钱相互借来借去发展壮大了,而资本堆出来的规模本身又不够强健、扎实,彼时蜜糖,就成了此时砒霜。

过往,这条看似快车道的“规模化之路”上出现了滴滴、ofo、摩拜、美团、长租公寓等多种新经济形态:最快成为最大的那一个,才能让你最终成为收割者,享受垄断行业或成为行业top1、top2带来的头部效应。

而资本对规模化故事的买单,则加剧了“用现在换未来”的“风口思维”、“卡位思维”——眼下亏本、出血不要紧,你做共享出行,我做房屋租赁平台,我们都有一个几万亿的美好明天。

回头看,过度追求规模化,尤其是资本堆出来的规模化其实是一条很大的弯路,也是造成套路重重的直接原因。

部分平台对规模的追求,有时甚至胜过了对主营业务本身的效率和稳定性的追求。当规模成为最高KPI时,运营风险和道德风险都退居到了次要位置。

所以,为了扩大租客规模,长租公寓平台和基层运营人员省去了讲解风险的复杂过程;为了扩大供给规模,抢占区域市场,平台不惜哄抬租金,流血也要拿下房源。

同一个逻辑下,为了稳住司机和单量规模,滴滴在顺风车业务恶性安全事件频出后,仍未进行彻底下线整改。直到这一次奸杀案再出,滴滴又一次陷入风口浪尖。

滴滴等公司也不是第一次陷入风口浪尖了,以往的舆论危机并没有打倒它们,更没有动摇背后的规模化故事,因为理论上,先做大规模再获取垄断或寡头市场的利润虽然无情,但符合商业逻辑。

但到了2018年,事情在起实质性变化,因为规模化的商业预期正在落空。

美团、滴滴、摩拜、ofo等平台都是典型的以“规模”取胜,试图通过垄断某一服务的供给而成为笑到最后的公司。

看看半年来它们经历了什么:摩拜被收购;ofo多次传出资金链断裂;美团刚一在上海试水进军出行市场,看似岿然不动的老大滴滴就迅速败退;但没多久,号称5年内不上市的美团为了急着上市,让财报好看点,停止了烧钱的打车业务。

规模化路径的首要问题是:错把规模当壁垒。

这在移动互联网浪潮中表现得尤为明显,行业中的一众投资人和创业者早已深谙互联网时代的快车之道,并总结出了一套“规模化”的纯熟打法。

今年1月链家旗下自如公寓获得40亿元A轮融资时,链家董事长左晖自己是这么说的:自如有可观的现金流,其实不需要融资,但“租赁市场目前到了一个关键节点,中国会有很多租赁平台、运营平台发展起来”,自如“要迎接更大的事业,需要更多的伙伴,所以才融资”。

这话说得很潇洒,左晖没说完的不潇洒的部分是,自如是有可观的现金流,但如果偏安一隅,不加入战斗,失去老大地位,未来的商业空间将被大幅压缩。

这是因为许多走规模化路径的互联网平台公司并不掌握不可替代的核心技术和知识产权,也没有把力气花在产业链上游效率和质量的改进上。他们并不是高科技公司,而是使用技术提供对接服务的撮合者。

只要有足够的资本,类似的服务可以较为容易地被复刻。这就让这类经济形态在最终验证盈利模式前,对能持续扩大和维持规模的资本有很强依赖,对需要加以防控的风险难以顾全。

这引出了规模化之路的第二个问题:极易受外部经济环境的影响,风险大。

当经济上行时,借助资本推力,快速规模化曾成就了很多商业奇迹,慢半拍的公司则被三振出局,比如滴滴的手下败将易道;但如果遇到下行周期、钱荒来袭、人们的消费意愿下降,则过去的输血源可能枯竭。

具体到长租公寓平台的案例,虽然贷款和资产证券化不过是一种迅速回笼资金、跑马圈地的商业行为,是资本追求高效率的一个理性选择,但其中隐藏了巨大风险:这种玩法的基础是未来有源源不断的租金现金流,是对未来收益的透支,相当于一直刷卡买买买;如果透支来的这笔钱大手大脚没花好,或者租金现金流出现问题,平台的确如业内人士所说有“爆雷”的可能,到时最弱势的受害者就是已被层层套路的普通租客。

追捧或放纵规模化的第三个问题是:寡头或垄断。

如果公司的商业诉求,即规模化真正实现,市场趋于寡头或垄断,则消费者的利益可能受损。这一批“新经济”公司,相比行业里被他们颠覆掉的传统竞争者,起初的确是异军突围的新锐力量。互联网因素、大数据技术是他们的先进性所在,带来了更好的匹配效率和运营效率,平台还可以通过汇集网络流量,延展新业务。

但一旦进入接近垄断的阶段,问题马上暴露:蛮横定价、忽视消费者权利。平台在商业利益的驱使下,甚至可能使用所掌握的数据损伤用户利益,比如被一些滴滴司机诟病的用“大数据派单”套路——通过数据计算结合奖励规则,让司机最终难以获得平台承诺的冲单奖励。

近3个月,滴滴顺风车业务连续出现两次恶性奸杀案,滴滴客服在整个过程中的处理不当,滴滴对以往投诉的忽视、姑息,引起了全民愤怒。程维和柳青终于向公众道歉:“我们知道,归根结底是我们的好胜心盖过了初心。在短短几年里,我们靠着激进的业务策略和资本的力量一路狂奔,来证明自己。但是今天,在逝去的生命面前,这一切虚名都失去了意义”。

对近期的事,知名互联网行业观察者、北大新闻与传播学院教授胡泳是这么评价的:一个国家的互联网底子,跟这个国家社会的底子,是完全一样的。

中国的整体经济此前也有过于追求规模化的问题。

由于地方政府对经济实际上的主导作用,经济学家张五常曾把“地方性政府竞争”制度视为中国经济多年高速增长的重要原因之一。即地方政府官员为了升迁、政绩,有强烈的动机发展GDP。但在改革开放后到21世纪的第一个十年里,中国一直走的是较为粗放的增长模式,各地的GDP竞争主要是总量竞争,GDP结构、GDP能耗、人均GDP等指标都不及总量重要,更不论环保、社会人文等因素。漂亮话说再多没用,官场自有一套内部KPI。曾经狂飙突进的地方债务就是在为这套KPI服务。

不管是被资本追捧的互联网“新经济”,还是中国“大政府”体制下的“举债经济”,他们之所以沉迷规模化,有一个共通原因:拿别人的钱办事。

诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗雷德满有一个“花钱矩阵”的理论:用自己的钱办自己的事,既讲节约又讲效果;用自己的钱办别人的事,讲节约不讲效果;用别人的钱办自己的事,讲效果不讲节约;用别人的钱办别人的事,既不讲节约也不讲效果。效率上,从一到四,越来越低。

长租公寓平台通过向一级市场机构和社会募资,是在“拿别人的钱办自己的事”,所以为了抢到房源、扩张规模这个最终效果,在部分紧俏地区,不惜开出高于房东心理预期价位40%的租金。

而在政府的运行中,对花钱的具体人员来说,其实很容易意识松动,变成“花别人的钱为别人办事”。为什么地方债务高企,其中一个原因就是发行城投债等牵涉地方政府的债务的平台,对利率很不敏感,借来本金搞建设、涨GDP是当务之急,不去想以后还钱时利息得多高,我走后,哪管洪水滔天。

反正是别人的钱,烧起规模和政绩来,自然也不很心疼。当互联网的排头兵和掌握公权的人都在“拿别人的钱办事”时,他们对收益率能有多看中,对风险能有多敬畏?

不巧的是,这种互相拿别人的钱办事的风格过去十年真的很流行,这是货币宽松、信用扩张的结果之一。政府、金融机构、实体公司、普通投资者之间已经因为深入地金融连接,形成了“铁索连环”,如果不巧赶上一阵东风,很有可能火烧连营。

进入2018年以来,一个危险的信号是地方债、城投债已数次出现违约。

截止2018年7月,地方债务余额是16.2万亿。但地方政府近年来通过PPP、棚改等手段,还积累了很多隐形债务。

由于规模庞大,地方债务违约很可能牵涉、传导到更广的经济领域。

金融化的魔力和可怕正在于此,它能帮你起得很快,但一旦某个链条失守,也能让你摔得更快。

所以中央要反复提三大攻坚战,最难的一战就是防范系统性金融风险。

这当然很难。到了顶层提新常态和转变增长方式时,中国庞大而复杂的经济系统仍有很大的惯性:这包括地方政府对土地财政的依赖,小微企业再次成为钱荒最直接的受害者,居民收入增长仍然没跟上全国税收增长。

但这半年多以来的诸多变化,至少有一个好处:让许多中国人了解了在某些底层实力、关键技术上,我们仍与世界前沿有较大差距;了解了我们在产业机构上仍然底层薄弱、根基不稳的缺陷;了解到了我们曾引以为傲的速度奇迹和互联网奇迹成绩斐然但也问题重重。有些坑,当时轻松绕过了,现在不得不再踩一遍。

出路:信心的来源

中国上一次出现较大的经济衰退始于上世纪80年代末,1988年贸然实施的“价格闯关”导致了恶性通胀,物价飞涨,从柴米油盐到冰箱、黄金,由于货币快速贬值,凡是能保值的东西都被抢购一空。

如果把88年时20岁以上的人,即68年以前出生、现年超过50的人,算作切身感知过经济衰退期生活压力的中国人,这个群体的人口规模目前在全国总人口的三分之一左右(2010年第六次人口普查时,50岁以上人口占比28.3%,8年来,随着老龄化发展,50岁以上人口占比有所上升),即13.9亿中的4.7亿。

这就意味着,剩余9亿的中国人都没有在成年期体验过衰退。

对这些应对衰退毫无经验的人来说,在高谈各种出路之前,信心比黄金还重要。

信心从何而来?

时下市场大有妄自菲薄之声,然而捷径消失了就怨声载道了未免略显矫情。

一味规模驱动的快车道原本就是不符合历史客观规律的,人类历史本就是在周期中演进的,西西弗斯的石头总会落下,衰退和繁荣互为因果,衰退或增长停滞一定会到来,旧经验一定会有要被抛弃的时候。“一招鲜,吃遍天”的时代过去了,市场真正在面对的只是回归理性的阵痛。

无论是“拿别人的钱,给别人办事”的政府对直接经济活动的过度主导,还是“拿别人的钱,给自己的办事”的过度金融化、用资本打规模,都不如“拿自己的钱,给自己办事”有效率——对公司来说,自强则万强,回归最本真的商业逻辑。对政府来说,要给那些有能力用自己的钱办自己的事的公司生存空间,把主动权和活力还给市场。在去杠杆,融资渠道萎缩的情况下,企业需要的是切实的减税降费,是一个如文件里所说的真的“更积极的财政政策”。

今年6月小米上市后,鼎晖创业投资基金创始人王功权说:小米和美团IPO三个月内的股价走向,将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。好,则大家继续做爆炸成长梦想;不好,则风险投资的一个泡沫时代结束。

泡沫结束也好,才有新的开始:动辄烧掉数亿资本,盈利能力却仍不明了的“新经济”未来可能不再受到过度追捧。

过去几个月内外这一波焦点事件也有它的历史积极意义——给全社会上了一堂深远的经济教育课:撒钱和漫灌走不通了。在新的货币收紧,负债减缩的去杠杆、防风险的形势下,从政府到公司和机构,投资时都会更看重效率、收益和风控。市场驱动时代结束,效率驱动时代到来。规模换增长时代结束,质量求发展时代到来。

值得注意的是,在这一次中国面临的经济下行的转折点时,全世界正好处在继工业革命、信息化革命后的新一轮技术变革的商业落地初始阶段。越来越多的国家、公司看到并加入了一个趋势:把AI、大数据、云计算、5G、物联网等技术运用到对已有生产力的改造中,并拓展新的增量经济。同时,中国已有的互联网公司也在从消费领域深入产业领域,寻求新的增长点。

从现在的行业发展状况看,这一次的智能化技术升级和产业互联网的发展蕴含着大量机会,但很难复制过去消费互联网“摧枯拉朽”的增长奇迹——因为后者更多停留在最后一公里,改造的是衣食住行、吃喝玩乐的末端场景,没有深入上下游;而前者则要深入到生产环节提升生产力,需要潜心踏入到逻辑更复杂、利益纠葛更错综的漫长的产业链之中。从看中规模的消费互联网,到接下来要着力质量的新兴技术的商业化,是吃水越来越深,online和offline融合越来越深,因而推进阻力也越来越大的过程。在把握这一轮新机会时,我们的心态也得慢下来、稳下来。

经济下行叠加技术落地,这是一个悲观、乐观、负面、积极因素交织的奇异时刻。

如果不能或不屑逃离这场冬天,比起互相指责抱怨,更为艰难却有效的做法是,大家好好相处,共同铺路——想着出路,戒掉套路,也许就会少点弯路。

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